В этом обзоре мы хотели на примере типичной Интернет-компании продемонстрировать бухгалтерию электронной коммерции: на чем зарабатывается прибыль, куда она тратится, каков потенциал сокращения издержек и какова структура доходов. Наш обзор не претендует на глубокий финансовый анализ деятельности компании. Скорее, мы попытались дать человеку, далекому от бухгалтерии, возможность разобраться в особенностях финансовой отчетности Интернет-компаний и, исходя из ее финансовых результатов, приблизительно оценить стоимость акций.

В качестве подопытного образца мы выбрали компанию Ticketmaster Online-City (NASDAQ: TMCS). Нам хотелось рассмотреть типичного представителя наиболее близкой и понятной частному пользователю Интернет компании из сектора электронной коммерции B2C (бизнес - потребитель).

Компания Ticketmaster Online-CitySearch является местным (специализированным на конкретном регионе) Интернет-порталом и электронно-коммерческой компанией, которая занимается предоставлением через Интернет услуг региональным организациям. Конкретно это выражается в продаже билетов на зрелищные мероприятия, бронировании гостиничных номеров и мест парковки, предоставлении информации об аренде жилья и трудовых вакансиях. Кроме этого, компания предоставляет услуги по организации деловых встреч и сетевой службы знакомств. Компания также поддерживает несколько специализированных Интернет-сайтов: citysearch.com (ведущий сайт, освещающий жизнь в более чем 2000 административных областях США), livedaily.com (содержит обзоры событий культурной жизни), ticketmaster.com (крупнейший в мире онлайновый продавец билетов на зрелищные мероприятия), match.com (онлайновая служба знакомств).

Часть доходов компания получает от размещения на своих сайтах различной рекламы. Основной владелец Ticketmaster - компания USA Networks, Inc. (Nasdaq: USAI). Ticketmaster является инвестором в Active.com, FairMarket.com, и Foodline.com. В штате компании более 125 редакторов, наполняющих сайты компании оригинальными информационными и аналитическими материалами.

24 апреля компания объявила, что согласно докладу Media Metrix Key Measures Report, количество пользователей ее ресурса в марте выросло на 10% и достигло 7.7 млн чел. Таким образом, каждый 10 житель "цифровой вселенной" стал клиентом Ticketmaster. Приведенная ниже таблица из доклада наглядно иллюстрирует лидерство Ticketmaster по числу пользователей среди компаний, поставляющих региональную информацию:

Если в 1999 году Ticketmaster занимала лишь 45-е место среди всех Интернет-компаний, то сегодня более семи миллионов пользователей обеспечивают ей 25-е место в списке Top50 Media Metrix. Компания обгоняет своих конкурентов и по среднему времени, проведенному пользователем на сайте: для Ticketmaster этот показатель составил 14.5 минут. За полтора года присутствия компании на фондовом рынке котировки ее акций, хотя и испытали значительное снижение, все же избежали участи акций компании eToys http://www.e-commerce.ru/ht&i/4.html.

На момент закрытия торгов 5 мая 2000 года инвесторы оценили стоимость одной акции TMCS в 20 долл. Почему не в 2 или не в 200? Как подходить к оценке стоимости интернет- компании?

Вот как выглядят финансовые результаты компаниии за 9 месяцев 1999 года (источник - сайт раскрытия информации EDGAR online):

Доходы Ticketmaster за 9-месячный период составили 72.1 млн. долл., расходы - 144.7 млн. долл., убыток - 72.6 млн. долл. Самая крупная статья расходов компании - амортизация нематериальных активов (Goodwill amortization), составляющая около 30% всех расходов.

С 1970 года, согласно американской системе бухгалтерского учета, нематериальные активы (goodwill and intangibles), такие как торговая марка, технологические наработки, патенты, лицензии, списки клиентов и пр., могут так же "изнашиваться", как и основные средства (станки, дома, инструменты, компьютеры), при условии, что нематериальные активы не были созданы самой компанией-налогоплательщиком (в результате, скажем, рекламы своего имени), а приобретены в результате слияния или поглощения. Ранее считалось, что нематериальные активы имеют бесконечно длинный период амортизации, то есть не изнашиваются.

Основные активы практически каждой Интернет-компании - это не компьютеры, сервера и степлеры, а доменное имя, список клиентов, команда профессионалов с идеями и технологиями. Поэтому применительно к Интернет-компаниям вопрос учета нематериальных активов и способ списания стоимости их приобретения (приблизительно равной премии сверх стоимости основных средств, которую покупатель платит "по доброй воле") имеет определяющее значение. Для компании, активно расширяющей свое присутствие на рынке, проводящей агрессивную экспансию посредством слияния и поглощения других Интернет-компаний, зачастую это вопрос прибыльности или убыточности. Законодательством позволяется выбирать любой срок амортизации вплоть до 40 лет, и компании, работающие в области высоких технологий, предпочитают быстрое списание в течение 2-4 лет, поскольку на этом сегменте рынка действуют свои специфические (и весьма приблизительные) методы их оценки.

Надо отметить, что часть налогового законодательства США, связанная с амортизацией нематериальных активов, сейчас пересматривается ввиду своей сложности и противоречивости.

Основная проблема заключается в том, что амортизация "доброй воли" (или, если хотите, "благих намерений"), не отражает реальных денежных потоков. В среде главных финансовых управляющих (CFO) корпоративной Америки давно идет дискуссия о выборе надежного, прозрачного, реального, финансового показателя для оценки деятельности компании. В настоящее время для оценки стоимости акций компании широко используются показатели EPS и P/E, которые рассчитываются на основе прибыли с учетом издержек на амортизацию.

Альтернативным вариантом является использование показателя EBITDA (earnings before interest, taxes, depreciation and amortization) - прибыль до уплаты процентов, налогов, уценки и амортизации. Большинство высокопоставленных финансовых менеджеров убеждены, что именно операционная прибыль и EBITDA наиболее полно отражают состояние дел компании, а наличие на балансе огромных сумм по статье "Goodwill amortization" позволяет произвольно манипулировать квартальной отчетностью по современным стандартам.

Если мы посмотрим на ведомость прибылей и убытков Ticketmaster с этой точки зрения, картина значительно изменится. Уберем из общего убытка в 72.6 млн. долл. амортизацию в размере 44.3 млн. долл. Это сведет убыток к 28.3 млн. долл. А если уберем отсюда прямые издержки на совершение сделок по покупкам и слияниям (3.3 млн. долл.), остается 25 млн. долл.

Финансовый результат деятельности компании, непосредственно связанный с предоставлением услуг, - прибыль в размере 17.2 млн. долл. (11.2 млн. долл. - от продажи билетов, 4 млн. долл. - от продажи рекламы, 2 млн. долл. - от услуг путеводителя ).

Если даже учесть управленческие расходы (10 млн. долл.), то все равно, компания остается в плюсе, ее прибыль составит 7.2 млн. долл.

Только после того, как мы добавим в наши вычисления инвестиции (29.6 млн. долл.) в наращивание собственных мощностей, не связанное с приобретениями и слияниями (статья маркетинг/продажи), и расходы на исследовательскую деятельность (5.6 млн. долл.), компания уходит в минус.

Оценим теперь деятельность компании, основываясь на ее операционной прибыли. Посчитаем, например, "операционный" показатель P/E:

Это похоже на AOL (NYSE: AOL) с P/E = 137 или на Cisco (NASDAQ: CSCO) с P/E = 178. Если же сравнивать этот показатель со всем известным онлайновым аукционом eBay (NASDAQ: EBAY), то P/E Ticketmaster выглядит просто консервативно на фоне P/E = 1338. Конечно, "операционный" P/E для eBay также будет меньше стандартного, но незначительно. Согласно отчету о финансовых результатах деятельности eBay за 9 месяцев 1999 года, амортизация нематериальных средств составила 983 тыс. долл. (44.3 млн. долл. у Ticketmaster) или всего 0.7% от всех операционных расходов (более 30% - у Ticketmaster).

Средний показатель P/E компаний, входящих в S&P500, приблизительно равен 25. Если привести цену акций Ticketmaster данному показателю, то получим цифру в районе 2.5 - 3 долл. Текущая рыночная цена на 500% выше - это премия, отражающая взгляды инвесторов на перспективы компании и Интернет-индустрии в целом. Щедрая оценка. Посмотрим, оправдает ли новая экономика выданный аванс.